武汉凡谷 公司与国际巨头一起成长

武汉凡谷公司是国内移动通信天馈系统射频配套器件行业的龙头企业：主要产品包括移动通信射频子系统、双工器和滤波器。2006年销售收入为8.18亿元，占全球射频器件市场份额的8.78％，排名国际第四、国内第一。

　　移动通信射频器件行业成长前景看好：预计2007年－2010年全球移动通信射频器件市场能够保持15%的年复合增长率，2010年全球射频器件市场规模将达到17.59亿美元。国内移动通信行业的高速发展以及华为、中兴在全球移动通信设备制造业中的崛起带动了国内移动通信射频器件行业的迅速成长。

　　公司的主要竞争优势在于：(1)专业化研发，规模化生产。公司在移动通信天馈领域有18年的研发经验，拥有从研发、压铸、机械加工、表面处理到电子装配纵向集成的一体化制造体系。(2)长期稳定的客户关系。公司与其最大的客户―华为之间合作超过10年，并在2000年以来陆续成为摩托罗拉、爱立信、诺基亚等国际级大公司的合格射频器件供应商。

　　盈利预测及估值：预计公司07－09年营业收入和净利润的年复合增长率能保持在20%以上，对应07、08、09年的EPS分别为0.93元、1.19元、1.49元。考虑到公司处于快速成长的移动通信行业，我们认为公司合理的动态市盈率应在30倍－32倍之间，按照预测的08年业绩计算，公司股票上市后的合理股价应在35.7元～38.1元之间。

　　公司面临的主要风险：(1)客户集中度风险：公司主要销售收入集中在华为一家客户上。(2)主要产品毛利率下降风险：上游厂商的价格竞争压力和金属材料价格上涨可能导致公司主要产品射频子系统和双工器的毛利率下降。

    1.公司概况

    1.1公司基本情况

    公司成立于2002年12月，注册资本16,000万元。孟庆南及其配偶王丽丽各持有公司股份6,372万股，共占公司发行后总股本的59.60%,是公司的实际控制人。

　　公司是国内移动通信天馈系统射频配套器件行业的龙头企业，2006年销售收入8.18亿元，占全球射频器件市场份额的8.78%，排名国际第四、国内第一。公司主要产品是应用于各种2G、3G移动通信系统中的射频子系统、双工器和滤波器。公司的客户都是国内外领先的通信设备制造巨头华为、摩托罗拉、诺基亚和爱立信等。

　　1.2公司股本结构

    公司是一家家族企业，此次发行5,380万股后，孟庆南及其关联方合计持有公司72.32%的股权，仍处于绝对控股地位。

    1.3控股子公司

    2.行业概况

    2.1公司所处产业链介绍

    公司所处行业是移动通信设备制造业，子行业属于移动通信射频器件制造业。移动通信运营商处于产业链的核心地位，由其决定移动通信设备的投资规模，然后向系统集成商提出采购计划，系统集成商再根据计划向各器件供应商采购。

　　国内外移动运营商和系统集成商都已经形成巨寡头垄断。移动设备集成商行业集成度很高，爱立信等6家国际大型移动通信系统集成商占有约80%的市场份额。

    2.2全球和我国移动通信产业发展迅速

    2.2.1全球移动通信产业发展状况

    移动通信设备制造业增长的驱动力主要来自两个方面：一是移动通信用户规模增长带来的设备扩容需求；二是移动通信技术进步带来的设备升级需求。

　　用户规模方面：近十年全球移动通信用户规模一直保持25%的年复合增长率，截至2007年上半年全球移动用户数已经接近30亿户。技术进步方面：3G技术成熟并在全世界范围内规模化商用，截至2006年5月底，全球共颁发156张3G许可证，建成281个商用3G网络。

    从行业趋势上看，移动通信设备制造业正处于需求驱动的行业成长期，据咨询机构In-Sat的研究报告预测，全球移动基站数量将从2004年的180万个增长到2009年的350万个。

　　移动通信基站数量逐年增加，作为配套的基站天馈系统射频器件市场规模也持续增长。展望未来，3G、4G的全球范围商用、发达国家的移动通信网络技术升级和发展中国家移动通信系统设备扩容，都将给移动通信射频器件市场带来新的需求。据汉鼎世纪预测，全球移动通信射频器件市场从2007年到2010年都能够保持15%以上的年复合增长率，2010年市场规模可达17.59亿美元。

    2.2.2我国移动通信产业发展状况

    截至2007年10月，我国的移动通信用户总数已经达到5.31亿，移动电话普及率达到39.9%。世界范围内，主要发达国家的移动电话普及率平均为80.2%。中国这样的发展中国家，人口基数大，经济发展快，移动通信用户数增长的空间很大。

    中国移动和中国联通分别拥有世界最大的GSM和CDMA网络，它们对设备的扩容需求直接带动了国内移动通信设备制造厂商的发展，产生了华为、中兴这样的国际级电信设备制造商，同时华为、中兴在国内外市场份额的提升促进了国内相关器件生产商的成长。

    目前由中国移动主导的TD-SCDMA试验正在进行，我们预计未来几年随着中国3G牌照的发放，移动运营商在保持2G网络投资平稳的同时会逐步加大3G系统设备方面的投资，中国的移动通信设备制造企业将迎来巨大的发展机遇。

    2.3射频器件行业竞争状况及公司的竞争优势

    2.3.1射频器件行业竞争状况

    全球移动通信天馈系统射频器件的主要供应商为Powerwave、Andrew等国际型公司，占据行业市场份额80%以上，但近几年国内射频器件厂商市场份额增加很快。

    武汉凡谷2006年销售收入达到人民币8.18亿元，占全球射频器件市场份额8.78%，排名第四位，已经成为国际大型移动通信系统集成商的重要供应商。

　　2.3.2相比国际竞争对手的竞争优势

    1、纵向集成的一体化制造体系

    国际竞争对手Powerwave、Andrew等公司仅从事生产射频器件多个环节中的某一个或几个，而武汉凡谷拥有研发、压铸、机械加工、表面处理、电子装配纵向集成一体化的制造体系，多个生产环节的毛利累计可保证公司整体毛利水平较高，而且一体化制造体系能够强化生产环节之间的沟通，保证了快速反应能力。

　　2、地处中国的地缘和成本优势

    国际大型系统集成商摩托罗拉、爱立信、诺基亚、华为、中兴等都在中国设立了移动系统设备生产基地，作为射频配套厂商，在快速满足客户生产需求、提供良好的售后服务方面，武汉凡谷有地缘优势。射频器件需要大量的手工调试专业人员，国际竞争对手熟练技术员工成本较高，公司处于中国内地，有人力成本低的优势。

　　2.3.3相比国内竞争对手的竞争优势

    武汉凡谷的国内竞争对手主要有深圳的大富科技和国人通信，其中大富科技是Kathrein在国内的合资公司，2005年成为华为的合格供应商；国人通信目前主要专注于运营商市场的无线覆盖产品，在射频器件方面与武汉凡谷的竞争不大。相比国内的竞争对手，公司的优势主要体现在以下两点：

　　1、长期积累的自有技术，强大的研发创新能力

    射频行业对专业技术积累要求很高，公司在移动通信天馈系统研发和生产方面有18年的专业经验，已经取得了13项技术专利并有7项专利正在申请中，还有多个项目、产品被列为国家级火炬计划项目和国家重点新产品。

　　2、已有的生产规模优势，良好的大客户合作关系

    公司早在1996年就成为华为的合格供应商，之后陆续成为摩托罗拉、诺基亚、爱立信等国际级大公司的合格供应商。经过18年的发展，公司形成了从产品设计、工艺优化到中试验证、批量生产这样一个整体的生产流程体系，设计的产品在大批量生产前技术性能完善，能够适应规模化生产的需求。

　　各系统集成商依赖于器件供应商提供后续保修、产品升级等服务，因此系统集成商通常与器件供应商保持长期稳定、相互依存的采购供货关系。

    3.公司主营业务分析

    3.1公司主营业务收入情况

    公司已经成为全球移动通信天馈系统射频子系统及器件的重要供应商。04－06年公司分别实现营业收入3.1亿元、4.8亿元、8.1亿元，年复合增长率为38.1%。从公司产品类别看，射频子系统和双工器是公司的主要产品。近年射频子系统和双工器的营业收入占总营业收入比例呈上升趋势：2004年为82.1%，2007年上半年为95.77%。

    双工器主要用于基站天线的收发共用，在2G和3G基站中应用都很广泛。2006年华为基站出货量增加，公司双工器销量同比增长244%；2007年中国TD-SCDMA网络开工建设，07年上半年公司双工器销量已经达到06年销量的74%。双工器是未来公司收入增长中的亮点。

    射频子系统是基站中的射频集成器件，公司的射频子系统目前主要应用于3G标准的基站中，主要用户是华为和诺基亚。得益于华为的3G基站出货量的增加，公司射频子系统的销量近两年都保持100％左右的增长。此外，公司计划拓展主营产品线，用自筹资金投入数字微波和塔放的开发和生产，预计项目投产后能够带来4.25亿的业务收入。我们认为公司通过丰富产品线可以降低对双工器和射频子系统这两个主要产品的依赖度。

    从销售收入来源看，华为、摩托罗拉、爱立信、诺基亚是公司的主要客户，其中来自华为的销售收入占比一直较高。

    3.2公司