收购莱迪思失败，半导体收购“中国风”停了

在最近一次行业高管的会谈中，他们指出在技术规模上看：制造太阳能电池板可能就像是"1"，而制造 10nm 芯片就像是"10"，LED 是"2"，OLED 大概在"8"左右。我们同意这个看法。技术规模会影响经济上的实现。你可以投入 2500 万到 5000 万美元开一个厂生产太阳能电池板或 LED；但我们都知道投产芯片厂的成本可是天文数字。OLED 的开发也不是那么简单，不只是因为三星已经成功，而且还因为 LG 被抛在了后面。苹果发现自己被迫只能将大把资金投给单一来源的高质量 OLED 以便生产 iPhone X，而这个来源（三星）正是它的手机市场劲敌。

简而言之，尽管担忧中国是合理的，但我们无需害怕中国进入半导体或 OLED 市场后重演在太阳能/LED 领域的情况。尽管美国已经被挤出了太阳能市场，Veeco 等公司在 LED 领域也备受打击，但在芯片领域我们看不到这样的威胁。虽然中国的中微半导体（AMEC）在 MOCVD 上大步迈进冲击 Veeco，但离 Lam 为 3D NAND 开发的高纵横比蚀刻工具还相距甚远（至少现在是如此……）

禁止中国=压力更小=价格更低=不必着急

如果中国不再合理预期地投资美国的芯片资产，那就消除了中国买家超额支付从而推升估值的不理性的购买能力。莱迪思就是一个很明显的例子，因为中国打算以近 2 倍的市值收购这家公司，这根本就不是正常典型的收购溢价。这也消除了美国公司的恐惧和压力，让它们无需再快速融合或抱紧"白衣骑士（White Knight）"的大腿以逃避中国的控制。同样，因为头顶的威胁已经消除，并购整合的交易就不必那么着急了。

东芝肥皂剧

关于东芝半导体业务收购案的剧情越来越复杂，因为苹果和戴尔也成了这场多角恋意大利歌剧的新角色。我早就已经搞不清楚谁和谁是一边谁又爱着谁了；我关注到的是出资额已经持续上涨到了现在的 190 亿美元，而且还在继续。这看起来很可能远未结束，反倒开始变得有趣起来了。

我们想知道东芝芯片业务的溢价有多少，是否已经超过了其中晶圆厂和设备的折旧价值。我们的计算表明这个溢价非常高。在最近计算时，你可以用 190 亿美元建 3 家最先进的大型 NAND 晶圆厂--东芝可没有 3 家最前沿的大型 NAND 晶圆厂。

这就回到技术/IP/知识的价值上，这才是重点，中国想要这些，但很难得到。

我们还惊奇地发现就在几年之前，要在内存领域出售资产还没人买。有谁还记得 Inotera 和 Elpedia？美光干得很好，在周期低谷的时候以便宜的价钱拿到了很多资产；而现在东芝的这次出售正处于周期高峰时期（这些买家真的有他们自以为的那么聪明吗？？？）

阿布扎比的投资者一定正站在旁边欢呼，因为他们的 Global Foundries 股票显然比之前值钱多了。

我们认为东芝更像是一个例外的特殊案例，而不是当前并购整合需求的典型。首先，这是一次分拆出售，因为东芝正被迫清盘；其次现今内存市场显然非常狂热。

并购规模越来越小

很显然，在芯片设备领域，更小就更好。在 AMAT/TEL 和 KLAM 中枪之后，每个人都很害怕。我们觉得现在这一领域有更多公司在谈论并购整合，但挑选的范围都非常窄。你不能在大规模交易上得到客户的认可（想想英特尔），小规模交易又不能带来足够的改变。不幸的是，这个行业就像是一个杠铃，上面有几个非常大的公司和一些非常小的公司，规模合适的潜在收购目标却不多。在设备方面，Varian 算是一个最后的好交易了；而在供应商方面，MKS 对 Newport 的收购是最后的好交易之一。

半导体行业可能会因为战略技术而非金融财务而继续进行大量小规模交易。其中一个例子是 Lam 最近对 Coventor 的收购。Coventor 2500 万美元的收入不过是 Lam 收入的零头，但 Lam 看中的是它的非常关键的技术，这些技术可以帮助 Lam 核心的蚀刻和沉积业务销售更多产品和提升工艺流程，其产生的价值很可能将达到这点收入的很多倍。ASML 在收购 Hermes 时显然超额支付了，但 Hermes 对 ASML 的大型 EUV 业务而言具有战略性的重要价值。

股票

鉴于并购整合放缓，中国又被排除在了市场之外，我们认为向潜在的目标公司支付更多溢价的理由不多。目前估值已经很高了，我们在并购方面应该不会看到太高的溢价。Veeco 对 UTEK 的收购就是这一现象的一个案例，这次收购的溢价就很低，因为 UTEK 的估值已经饱和，而且业绩也不佳。

容易摘取的好果实已经没了，让好交易通过政府和客户的审查的难度也更大了。股票价格在进一步下挫。尽管我们确实预计并购还会继续，但我们认为速度会放缓，溢价会很低，我们也不会根据对活动