光伏风电融资之殇：谁能破了旧瓶新酒的烂循环？

融资挑战：问题依旧

虽然清洁能源融资仍是在成熟的融资模式框架内进行，但与传统能源融资相比，仍然面临几类较为特殊的挑战：

一是管制政策框架的稳定性、专业性和有效性。能源行业是高度"管制敏感（regulatory sensitive）"的，立法和政策的风吹草动都可能引起重要的行业变化，对于清洁能源尤其如此。虽然从全球范围内来讲，清洁能源是管制者较为偏好的能源，但这并不意味着一定能有一个稳定、专业、有效的管制框架。

比如因为各国政治周期的变化，导致对清洁能源管制政策、财政支持力度和方式的频繁调整，打乱资本市场的预期；因为管制机构缺乏对清洁能源投融资的深入研究，导致投机者利用管制漏洞套利，偏离原有政策目标，而管制者反过来实施对所有投资者的惩罚性措施。

近年来比较经典的案例是2013年保加利亚政府宣布回溯性地向入网的可再生能源电站征收高额所得税和入网费，严重扰乱了保加利亚的清洁能源市场，打击了相关企业的营收和盈利，不仅抬高了此后保加利亚清洁能源项目的融资价格，甚至一度导致不少项目融资终止。

二是财政补贴承诺的可执行性（enforce ability）。根据国际能源署（IEA）发布的《2014年清洁能源进度报告》（Tracking Clean Energy Progress 2014），全球各国政府目前每年给可再生能源1000亿美元补贴，这还不算各项税收减免等财政性措施。问题是，这种补贴长期可持续么？如果不可持续，是否意味着从长期来看，财政的补贴承诺存在可执行性的问题？

2009年全球金融危机之后的这个经济周期里，无论大国小国，政府支出压力都在增大，财政需要花钱的地方太多，如危机时刻的刺激性开支、社保医保开支、地缘政治风险加大后的安全防务费用，这都属于财政刚性支出。比较而言，清洁能源补贴支出刚性较弱，降低或取消的政治代价基本可以接受，而且政府在应该履行补贴义务时，增加清洁能源装机容量的政策目标已部分实现。

这些因素都为清洁能源财政补贴能否顺利执行打下问号。这也解释了为何在财政纪律比较严格、补贴承诺履行比较好的德国，清洁能源融资较为便利，而在某些风能、太阳能资源禀赋好得多的国家，融资却不那么容易。因此，对于清洁能源的开发商和融资银行而言，即便是签署了完善的法律文件，仍然需要关注补贴如何执行与是否到位的细节问题。

三是清洁能源传输系统/输变电能力的约束。我们现在使用的输变电网络基本还是按照化石能源为主的能源结构设计的，连接规模经济效应显著的大型基荷电站和电力消费中心，运行模式是在安全稳定的硬约束下实现效率优先。但是某些重要的清洁能源的生产本身较为分散（主要指风电、太阳能），可靠性也低于化石能源基荷电站，稳定并网的问题就凸显出来了。虽然分布式发电、智能电网、大规模储能等技术正在兴起，但从融资的角度看，如何确保某些清洁能源顺利上网并输送到终端用户，实现生产和消费的良性循环，仍然是一个不容忽视的风险。

四是清洁能源的比较成本劣势。融资过程是很"残酷"的，除了独奉还款能力为圭臬外，其他"说辞"很难奏效。以太阳能电站为例，根据上述《2014年清洁能源进度报告》的预测，即便到了2025年，从全球范围看，太阳能发电的成本仍然显著高于2013年新建的燃煤电站项目；而仅有部分太阳能发电可与联合循环燃气机组在成本上一较高下。这就意味着对太阳能发电的信贷投放面临明显的产品成本风险，必须通过财政补贴、税收减免、调度优先等政策性利好进行对冲，否则这类清洁能源仍然难以独立达到可融资（bankable）的标准。

上述四类清洁能源融资面临的挑战，广泛地存在于不同的国家和地区，是共性很强的风险因素。任何一个进入操作阶段的清洁能源融资，都多多少少需要研究和规避这些风险，而且融资的速度和价格往往也直接受这些风险大小的影响。对应地，金融机构也探索出了一些清洁能源融资的风险解决方案。

风险解决方案

严格来说，风险很难被"彻底"解决，但按照融资的术语，是可以缓释的。从实践操作来看，除静态的抵质押措施外，制订和执行风险解决方案有两条路径，一是找到风险承担者，二是以合适的价格把风险卖掉。前者是说把特定风险配置给对该风险特别偏好或特别有能力处理的一方，后者是说如果有足够多的数据和足够发达的金融市场，你不想承担的风险可以一定的对价转让给其他方。清洁能源融资的风险，基本上也可以循这个思路来进行缓释。

首先是更均衡、精巧的风险分担机制。清洁能源融资的风险可以深度细分，比如工程和技术风险、政策和政治风险、财务风险、能源消费方的付费风险。今天的清洁能源融资，可以很细致地把这些不同种类的风险归由具体项目的投资人、开发商、承包商、保险机构、银行、当地政府各自分担，分担的方式可以采用签署有法律约束力的保函、开立设置相关条件的备用信用证、存入一定额度的保证金等模式。

风险分担之后，也必须匹配对应的收益。比如项目承包商如果接受了总承包合同里非常严格的义务条款，合同价格就会更高；如果投资人承担的风险多一些，融资利率就会下调一些，增加投资人回报，等等。风险分担还可以一定程度上解决项目中的激励和约束问题，防止风险承担过于集中造成其他参与方搭便车。

其次是数据的积累、分析和风险定价更趋完善。清洁能源融资的早期，数据是十分缺乏的，对项目违约的概率分析很难做到十分准确，在这种情况下，资本市场和金融机构都倾向于融资高定价。随着大量清洁能源项目开始运行，数据样本快速扩大，不同风险因素对项目破产和违约概率的影响在统计和计量上越来越清楚，使得金融业对清洁能源的风险特点有了更深入的认识，加上金融机构之间的竞争，使得融资价格可以不断下降到合理的水平。

实际上，不仅清洁能源融资的一级市场非常活跃，不少已建成的清洁能源项目在二级市场也在频繁交易，不少机构投资者和银行都在积极把清洁能源资产配置到自己的资产组合中去。在投融资活动高度技术化、标准化的今天，这是清洁能源风险定价趋向成熟的标志。

此外，金融业对全球主要能源消费国的能源和电力体制改革也持正面态度，这些改革的主要共同点是都推出了对清洁能源和相关技术的政策利好，都推动本国的能源体系对外开放。不论执行效果如何，这种中央政府层级的、强有力的改革承诺，有利于引导投融资的预期，提高事后违约的政治成本和国际声誉成本，均有利于更大规模的清洁能源融资。

在一定程度上，能源与金融一直处在相互塑造过程中。目前，全球能源市场正在发生深刻的变革，能源的生产和消费结构都在酝酿重大的变化，清洁能源的崛起可以说是其中最有趣、最重要的一部分，金融不可能置身之外，只会更深地参与其中。

还是那句话：现在已很精彩，未来更加可期。